當前，中國政府在金融政策的選擇上面臨諸多兩難。

兩難之一，體現在影子銀行體系擠泡沫、去杠桿與防范金融危機爆發之間的取舍。誰都知道，當前中國影子銀行體系（包括中國特色的銀行同業業務在內）隱藏著較大的風險，且影子銀行體系的風險，與房地產、地方融資平臺債務等問題交織在一起，可謂錯綜復雜。如果不能及時地對影子銀行體系進行治理，使其透明化并降低商業銀行的高杠桿率的話，隨著風險的繼續累積，未來爆發的危機可能更為嚴重。但如果現在就開始擠泡沫的話，一旦個別影子銀行產品違約，其可能引發大規模震蕩的不確定性，又困擾著監管當局。

更為具體的問題是，究竟應由誰來負責擠出影子銀行體系的泡沫，央行還是銀監會？這兩家機構之間是否應該有恰當的政策配合？迄今為止，筆者并未看到兩家機構之間在此方面有令人贊賞的合作。為促進商業銀行約束影子銀行業務，央行從2013年年中起，開始維持銀行間流動性市場上的較高利率水平。同樣，為促進商業銀行規范其影子銀行業務與同業行為，銀監會在2013年出臺了8號文，并且市場一直傳聞銀監會將會出臺更嚴厲的9號文。如果央行與銀監會各掃門前雪，都用霹靂手段來敦促商業銀行去杠桿，那么兩股力量的疊加是否會導致影子銀行泡沫的無序崩潰？至少，市場上一直流行著這一擔憂。

兩難之二，在于央行維持較高利率水平，與更高利差可能引發更大規模短期資本流入之間的政策沖突。如前所述，為促使商業銀行主動降低杠桿率，央行可以在流動性市場上維持較高的利率水平。然而，由于目前央行仍持續干預人民幣對美元匯率，導致非抵補利率平價在中國并不成立，這為國內外主體的跨境套利行為大開方便之門。較高的國內利率水平導致大量境外資金流入，這在一定程度上對沖了央行維持高利率水平的努力，或者說，讓央行維持高利率水平的舉動變得更為困難，或效果更為疲弱。

換句話說，央行正面臨維持人民幣兌美元匯率穩定與維持貨幣政策獨立性之間的矛盾。正如筆者去年在FT中文網發表的兩篇文章所指出的（“人民幣不宜強行升值”，2013年6月26日；“人民幣單邊升值周期行將結束”，2013年12月23日），2013年人民幣兌美元匯率的彈性，與之前比甚至有所下降。央行過去對人民幣匯率升值的恐懼癥，似乎正在轉變為對人民幣匯率貶值的恐懼癥。由于央行仍在設法維持人民幣兌匯率的相對穩定，這就必然會以央行貨幣政策獨立性的損失為代價。例如，目前央行在人民幣基準利率問題的決定上，除了要考慮國內通脹水平變化外，還必須考慮基準利率變動對跨境資本流動的影響。這就導致人民幣基準利率在2014年變化的可能性很小，因為左右均有所掣肘。

兩難之三，在于人民幣匯率形成機制改革與國內影子銀行體系去杠桿之間可能存在的聯系與效應疊加。假定央行目前放松對人民幣匯率的干預，隨著國內影子銀行體系的風險逐漸暴露，以及美聯儲逐漸退出量化寬松，短期資本流入的下降可能導致人民幣升值預期逆轉為貶值預期，而匯率運動預期的轉變將會加大短期資本流出的規模，這又會導致銀行間流動性市場的利率水平進一步飆升，從而使得商業銀行面臨更大的去杠桿壓力。如果處理不好，這可能形成一個惡性循環。

筆者的擔心是，當前央行是否能夠應對加快資本賬戶開放的沖擊。央行在2012、2013年表態要加快資本賬戶開放，尤其是放松對外投資的管制。在國內影子銀行體系風險上升、美聯儲逐漸退出量化寬松的背景下，一旦放開對資本流出的管制，中國很可能面臨較大規模的短期資本流出。短期資本流出導致人民幣升值預期逆轉，從而引發更大規模的短期資本流出，這又可能加劇國內銀行間利率水平上升，從而加快影子銀行體系的調整。央行有勇氣在2014年顯著加大資本賬戶的開放嗎？央行有能力應對資本賬戶加快開放之后的不確定性嗎？2014年上海自貿區會給現有的資本賬戶管理體系開一個怎樣的口子？市場正拭目以待。

綜上所述，目前中國政府無論實施哪一項政策，都會面臨較大的風險與阻力。正如荷蘭經濟學家丁伯根所言，有多少政策目標，就必須有多少政策工具。因此，當前中國政府必須實施一整套相互配合的宏觀與金融政策組合，以達到既加快國內影子銀行調整、又避免爆發大規模金融震蕩、同時避免短期資本大進大出的目的。筆者建議，當前中國政府應采取如下金融政策組合：

第一，在擠出影子銀行體系泡沫方面，央行與銀監會應該加強配合。銀監會應適時推出9號文，而央行應該通過適當降低銀行間市場利率水平的方式來配合。不難判斷，9號文的推出將會顯著加大商業銀行的調整壓力。如果與此同時銀行間市場利率處于過高水平，這可能引發商業銀行的過度調整行為。因此，為配合9號文出臺，央行可以適當地通過下調法定存款準備金率或者加大逆回購力度的方式，將銀行間市場利率保持在較低水平上。通過如上政策配合，央行與銀監會既可以實現降低影子銀行體系風險的目的，又將商業銀行調整行為對市場的沖擊降低至可容忍的程度。

第二，央行應該盡快降低對人民幣匯率的日常干預，與此同時應顯著增強對短期資本流動的管理。過去幾年來人民幣有效匯率的快速升值，使得中國過去三年來經常賬戶順差占GDP比率均低于3%，這意味著人民幣匯率水平已經相當接近于均衡匯率水平。因此，當前是中國央行實施人民幣匯率形成機制完全市場化的絕佳時間窗口。如果央行不這樣做，而是繼續堅持干預人民幣兌美元匯率的中間價格，這很可能導致人民幣匯率由過去的低估轉為未來的高估，而一旦人民幣匯率水平高估，就會為將來的人民幣升值預期逆轉、短期資本大量流出、國內銀行間市場利率飆升埋下伏筆。

不過，一旦當前央行降低對人民幣匯率市場的干預，在目前的國內外宏觀金融形勢下，短期資本可能出現首先大規模流入、隨后大規模流出的局面，這既可能導致人民幣匯率大起大落，也會造成銀行間市場利率發生異動、加大央行進行沖銷的壓力。為避免發生這一局面，央行應該收緊對短期資本異常流動的監測與管制。盡管從中長期來看，中國政府開放資本賬戶是大勢所趨，但在目前國內外均存在較大不確定性、國內金融市場上影子銀行體系調整會加大金融風險的前提下，暫時性收緊對短期資本流動的管制，其利遠大于其弊。

中國政府是否應在當前加快資本賬戶開放，曾是2013年國內最火熱的政策辯論之一。作為反方，我們很欣慰地看到，在經過反復、客觀、理性的辯論之后，正反兩方的意見越來越趨同。雙方均認同應在中國資本賬戶逐漸開放的過程中，仍應加強對短期資本流動的監管。事實上，這也是目前全球范圍內的趨勢所向。總之，下一階段中國政府的政策重點應該加快消除價格扭曲與加快應對金融脆弱性，在這一過程完成之前，維持資本賬戶的適當管制是不可或缺的前提條件。