今年年初至今，人民幣兌美元匯率持續保持強勁升值態勢，這著實出乎市場意料。當前市場上的人民幣貶值預期正在強化，如果央行不順勢而為加以調整，貶值預期可能驅動更大規模的短期資本外流，進而強化當前的銀行間市場流動性短缺。

 

  從經濟基本面來看，無論是經常賬戶占GDP比率，還是真實出口增速，似乎都難以支持如此之強的升值。筆者認為，今年第一季度短期國際資本大量流入導致外匯占款飆升，造成外匯市場上人民幣供不應求，是推動人民幣兌美元升值的最重要動力。然而，5月份的外匯占款增量已經急劇下降，但人民幣兌美元升值趨勢卻并未削弱，這就比較令人費解了。

 

  既然市場基本面因素難以解釋當前的人民幣升值，那么我們就應該尋求央行干預方面的原因。近期，盡管每日人民幣中間價還在強勢升值，但市場即期匯率已經不再顯著高于中間價，甚至轉而持續低于中間價了。這表明，央行干預人民幣匯率的方向已經反轉，由抑制人民幣升值轉變為推動人民幣升值。而市場對人民幣的升值預期也似乎已經逆轉為貶值預期。

 

  如果市場供求力量已經發生轉變，那為什么央行還要繼續推動人民幣兌美元升值呢？市場上目前有幾種解釋。

 

  第一種解釋是，這是為了配合在近期內擴大人民幣兌美元日均波幅。今年IMF春季年會上，央行副行長易綱表示，將會在近期內擴大人民幣匯率日均波幅。為了在擴大匯率波幅后實現人民幣兌美元匯率的雙向波動，央行存在在短期內推升人民幣即期匯率，使匯率盡快逼近均衡匯率水平，從而分化市場對人民幣匯率未來運動預期的動力。

 

  第二種解釋是，目前存在大量跨境套匯交易，即人民幣匯率升值預期導致大量短期資本流入，如果央行讓人民幣兌美元匯率開始貶值的話，人民幣匯率升值預期的逆轉可能導致大量短期資本流出，這可能對中國經濟與金融穩定造成沖擊。

 

  第三種解釋是，政治因素發揮著重要作用。每一輪中美戰略經濟對話之前，人民幣兌美元匯率通常會表現強勢。今年秋季還會召開至關重要的三中全會，在此之前保持較強的人民幣匯率或許有助于提升市場信心。

 

  第一種解釋具有一定的說服力，但問題在于，人民幣均衡匯率水平本身就是一個微妙的概念，而且可能是變動不居的。短期內人民幣兌美元匯率快速升值，究竟是在逼近還是遠離均衡匯率，并不能下定論。何況，對均衡匯率的估算通常以經常賬戶失衡為基礎，而中國目前的經常賬戶失衡已經很小，反倒是短期資本流動流動對匯率造成了新的擾動。在這種情況下，與其主動推動匯率升值去接近“均衡水平”，不如降低對中間價的干預，讓市場力量自發去尋求適當的匯率水平。央行之所以表示要擴大人民幣匯率波幅，可能是認為2013年初的人民幣匯率水平已經接近均衡水平。然而沒有想到的是，2013年第一季度有如此之大的短期資本流入。考慮到短期資本的大起大落會對匯率造成明顯擾動，筆者預計央行可能會推遲擴大匯率波幅。

 

  第二種解釋的擔憂固然存在，但人民幣升值預期不可能持續存在，大量短期資金流入套利也不是好事。況且中國依然保持著一定程度的資本賬戶管制。5月份外管局新規出臺后，外匯占款增量應聲而降，這本身就說明，只要中國政府想加強短期資本流動管理，就能夠發揮效果。因此，對中國這樣的大型經濟體而言，無論貨幣政策還是匯率政策都應該從經濟基本面出發來制定，而不必因為這些政策變動對短期資本流動有影響就畏首畏尾。畢竟，我們的武器庫里還有資本賬戶管制這一可靠工具。

 

  對于第三種解釋，這在人民幣兌美元匯率存在顯著低估時還可以理解，而在當前人民幣兌美元匯率已經離均衡水平不遠時，就比較令人費解了。過去的做法，既可以緩解外部壓力，也對中國經濟再平衡自身有好處。而如果因為外部壓力存在就不得不放棄匯率政策的主動性，甚至損害經濟增長，就沒有太大必要了。中國不是小國，宏觀經濟政策的制定必須要具備獨立性。不能因為外部壓力持續存在且周期性增強，我們就一定要讓人民幣繼續升值。此外，強勢人民幣未必能夠增強市場主體對中國經濟的信心，中國政府能否在今年（尤其是三中全會上）真正推出一系列重大結構性改革措施，才是提振市場中長期信心的關鍵所在。

 

  當美元有效匯率處于弱勢時，人民幣兌美元匯率升值，不會對人民幣有效匯率產生太大影響。在外需強勁的情況下，這種升值格局對中國出口的沖擊是可控的，例如2005年下半年至2008年次貸危機爆發前。而今年以來的情況是，外需疲軟，美元走勢強勁，在這一形勢下讓人民幣兌美元匯率過快升值，這會導致人民幣有效匯率出現比人民幣兌美元匯率更快的升值，這對中國出口部門的負面影響不容忽視的。我們團隊的一項研究表明，中國出口額的價格彈性為-0.65，收入彈性為2.31。在外需疲軟與人民幣有效匯率強勁升值的背景下，出口會受到上述兩股力量的雙重打擊，5月份同比增長1%并不足怪。何況，我們并不知道，1%的增長是否已經完全擠出了水份？如果當前人民幣兌美元的升值速度進一步持續，那么今年下半年不僅出口增速可能繼續下滑，勞動力市場上恐怕都會出現新一輪失業壓力。

 

  在過去很長一段時期內，我們一直在敦促人民幣匯率形成機制的市場化。在2005年至今的大多數時期內，匯率形成機制的市場化就意味著人民幣兌美元匯率升值。然而，考慮到2005年至今，無論是人民幣兌美元匯率還是人民幣有效匯率的升值幅度都超過30%，那么在當前形勢下，人民幣匯率形成機制的市場化，就未必是人民幣兌美元匯率的升值了，而可能是升值與貶值的交替。

 

  2012年，當中國出口表現疲軟，同時出現大規模資本外流時，人民幣對美元匯率保持穩定。其實，當時央行就應該順應市場供求，讓人民幣兌美元貶值，而非通過市場干預強行維系人民幣匯率中間價。當時如果人民幣能夠兌美元適當貶值，這就會為未來的人民幣兌美元升值打開空間，并真正形成雙向波動。同理，在當前形勢下，央行同樣應該順應市場供求讓人民幣兌美元匯率貶值。有趣的是，過去我們常常批評央行有匯率升值恐懼癥，但現在，似乎央行走到了另一端。

 

  其實，人民幣兌美元日均匯率波幅1%，這已經足夠大了。我的同事何帆與張斌提出的匯率波幅7.5%的建議，指的是年度匯率總波幅，而非日度匯率波幅，這一點被很多人誤解了。未來一段時間內，人民幣匯率形成機制改革的焦點，并不在于擴大匯率波幅，而在于降低對匯率中間價的干預；并不在于讓人民幣匯率持續升值或貶值，而是讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。我們既不能害怕人民幣升值，也不能害怕人民幣貶值。匯率雙向波動，不正是我們進行匯改的初衷么？

 

  最后需要指出的是，在國際金融市場波詭云譎，短期資本流動狼奔豕突的未來幾年內，盡管我們應增加人民幣匯率形成機制彈性，但我們也應努力避免人民幣匯率在短期資本大起大落沖擊下的超調。有鑒于此，漸進、謹慎、可控、有序地開放資本賬戶，而非過快開放資本賬戶，實在是進一步推進人民幣匯率形成機制改革的有力保障。